英国《金融时报》 利奥•刘易斯 东京 , 米强 , 杨缘 北京报道
$ T& M& [' {% l! l# Q: ?" b, ?5 j, t* {8 r# G
中国共产党很少像研究如何避免苏共命运那样深入地研究一件事。中国国家主席习近平在2012年掌权后的一次内部会议上说，苏联“竟无一人是男儿”，没什么人出来抗争米哈伊尔•戈尔巴乔夫(Mikhail Gorbachev)和开放政策(glasnost)。- R$ P& a6 Z/ C/ D8 Y U, F1 I
: q: X1 P- z. ^3 s; j% Z7 r- y
但对习近平来说，同时代的另一个历史事件可能更值得关注。自日本的房地产和股市泡沫开始膨胀算起，至今已满30年，那场泡沫的破灭重创公众信心，让企业胆战心惊，给日本经济留下了数十年的创伤。现在，中国的当务之急是避免类似命运。
1 c/ z# `$ W3 ]6 s. ?3 Y! \! I/ r" G$ O. x! h# l# n
北京不是现在才关心起这个问题。据两名了解内情的中国学者所说，2010年时，中国的债务总额与国内生产总值(GDP)的比例逼近200%，时任国家副主席的习近平要求中央党校的学者们研究这个问题。之后的一篇论文概述了日本泡沫的一些教训，包括北京方面需要提高金融风险意识，维护“经济主权”，不向要求中国改变货币政策的压力低头。
+ z' F# y1 ]$ X* U4 y* o( V- M# ?( g4 e
7年过去了，现在中国的债务总额相当于GDP的250%，而且还在攀升，官员们试图控制极高的房价，政府仍在努力解决2015年股市泡沫破裂的后续影响。习近平4月警告称，中国领导层需要“维护金融安全”。: q. O4 u! F4 E7 ~+ A* a- ~
0 D8 J1 V# [0 Q |5 l) y' l3 V
$ g% Y, l" t i7 q0 q" _. Y
中国变得像日本一样的风险有多大呢？2017年的世界第二大经济体中国，是否可能重演1989年的世界第二大经济体的命运——经历日本式“失去的十年”？如果日本的命运降临在其庞大的邻国身上，将对全球经济造成灾难性的影响。中国贡献了全球经济年度增长的40%。此外，中国占美国出口总额的比例略高于20%，与上世纪80年代中期的日本一样。/ I4 H N! _" S/ c
+ @' N5 W$ L5 X: E! W. N3 l
高盛(Goldman Sachs)的马场直彦(Naohiko Baba)以及其他一些分析师认为，北京能从日本的泡沫经历中学到一些教训，那轮泡沫展现出与现在的中国之间诡异相似的参照点，从公司债务水平到白领平均通勤时间。然而铭基亚洲(Matthews Asia)投资策略师罗福万(Andy Rothman)等其他一些人坚称，两国之间的差异性远多于相似性。罗福万说，这些比较唯一的真正价值“是让人们平静下来”。- ?. ^! _7 C+ O: k
2 L7 U" i% q7 k& g, g# N `3 Y
% X8 x- r \) h% C; j
简单来说，比起假设中国的情况不同于日本，认真对待泡沫风险更有好处——这个答案常常同时受到利益攸关的外国投资者和管辖着14亿人口的中国政府的肯定。中国已经到达了多个令人忆起上世纪80年代末如日中天的日本的里程碑。其中一些是技术性的，比如非金融公司债务与GDP的比率达到了约155%的相似水平。还有一些比较边缘的指标：日本保险公司Yasuda Kasai在1987年花费4000万美元购买了梵高(Van Gogh)的画作《向日葵》(Sunflowers)；中国亿万富翁刘益谦在2015年花费1.7亿美元购买了莫迪利亚尼(Modigliani)的一幅画。
6 E7 Y) [/ ^6 _7 A
3 Q- p) f+ n& P4 h: d对很多观察人士而言，对泡沫式(bubble-like)经济行为的比较似乎总是很容易。两国都会出现间歇性的资产通胀以及繁荣和萧条交替的价格曲线。两国都花高价购买海外资产——三菱地所(Mitsubishi Estate)在1989年花费9亿美元购买了纽约洛克菲勒中心(Rockefeller Center) 51%的股份，中渝置地(CC Land)今年早些时候花费创纪录的11.5亿英镑收购伦敦的“奶酪刨”大楼(Cheesegrater)，后者只是中国企业多笔创记录海外收购的一例。/ e* h2 J7 ?# h0 M2 p4 H
0 E" c; Z: [7 E/ W: R5 o1 B1 K7 u, b) ?/ i) M: ~7 i+ B6 y* J% n6 U
上世纪80年代的日本vs当今的中国; P4 O* ]; z; k& p( Y7 \
3 F0 j- g/ p; k+ W' q7 O2 E
1.最著名的海外公司收购
( ^; |- j, D0 R) ~3 C
. T; q8 O) ?8 m# E q( j" g$ e: j( _
( \% P j7 c) K
$ g% J7 s( B4 D, a( p2 o* z日本索尼(Sony) 1989年斥资34亿美元收购哥伦比亚电影公司(Columbia Pictures)
5 W+ y. V% T. c0 p1 q9 l P; ]% r# _
; u$ ]! b. N* G' x中国化工(ChemChina)拟以430亿美元收购先正达(Syngenta)( h- s% ~6 n+ X" L3 d- r' O7 y
1 x9 }2 f# J$ g- f
/ h: c) o+ Y3 v: T3 j- i* c- E% X分析师们尤其对日本企业的“财术”(zaitech)——运用金融工程技术提升非营运利润，刺激了日本非金融公司的投机性金融投资——与中国包括理财产品和信托的资金管理手法的相似之处感兴趣。1 d6 y) F7 v, M; l
2 F& y5 d1 V/ f: y8 T% D" D如果出现真正的泡沫的标志是泡沫向不寻常的资产类别溢出，只需要看看一般被认为是顶级普洱茶的老班章春茶的价格。这种茶叶的价格在过去一年中上涨了近90%，至每公斤1.5万元人民币，是以重量计白银价格的4倍。1987年，炫耀和投机性货币的类似组合助推日本小金井乡村俱乐部(Koganei Country Club)高尔夫球场会员费达到350万美元。
8 T) |2 ^7 r: Y$ Q, _7 K" K, B6 R5 `% i3 {+ D
过去4年，随着中国可能存在泡沫——或者一系列相互关联的泡沫——的警告声增强，这些比较感觉更令人信服了。“过去8年，中国的增速已降低一半，债务却增长一倍，”关注中国金融体系的专家侯伟(Fraser Howie)说：“这可不是好的相关。”
. G& [2 c" j1 M6 f& d9 j, ]; N+ v! Q F) s4 |2 ]3 p
不同的做法. @% @2 y$ L2 p! v/ {' P; |
' Q( Z2 u Z+ z$ O8 ]然而也有一些非常明确的对比失效的情况。经济历史学家认为日本泡沫经济肇始于1985年9月在纽约签署的《广场协议》(Plaza Accord)，该协议为美元贬值开了绿灯，从而为市场占据主导地位铺好了道路。3年后，日元兑美元汇率从1美元兑240日元升值至1美元兑120日元。相比之下，中国谨慎管理人民币汇率，而且时不时打击投机行为。正如2015年7月引发争议的入场干预以阻止股市下跌时展示的那样，中国政府拥有令人生畏的“弹药库”。这种状况不太可能发生变化。
( J" v) B2 k! ~0 z5 X2 w
; V2 e1 u& d0 @' R. R/ u% ~
# e# G, N3 [/ I. a" P2.海外买地
% `( d1 D7 E6 V/ S( C" a; E, m1 X, @1 W; b
' f3 F+ U% b) u
9 [% r' n; g1 o* n5 H8 }2 [% U8 h2 A+ v0 L9 W9 z
1989年10月，日本三菱地所(Mitsubishi Estate)以9亿美元收购了洛克菲勒中心(Rockefeller Center)。, n' n1 a Y# `, A, i
, A0 K. O0 t* W
2014年，中国安邦(Anbang)以近20亿美元收购了纽约的华尔道夫酒店(Waldorf Astoria Hotel)。- G" y8 g( [: V8 w- D1 Z% e- g2 ]* T
" g4 F+ D. S9 z
4 W/ g: y" a* g. b F( B. e4 X
另一个明显差异是两国在房价大幅下跌后复苏的能力。上世纪90年代初日本房价暴跌的时候，它是灾难性的，因为日本缺乏经济引擎，无法通过经济增长来摆脱困境，但中国可能拥有这种引擎。此外，里昂证券(CLSA)的股票策略师克里斯托弗•伍德(Christopher Wood)表示，就自上而下的经济规划而言，中国还在尝试日本从未想过要做的事情，即从出口主导模式转向消费主导模式。# x: ^1 ~1 k; U4 e
- H. P, Q1 @( b' j$ _# B: C3 ^中国现状与日本过去的第三个不同在于，中国一党制政府的独特性质。三分之二的企业债务是国有企业欠国有银行的。正如麦格理证券(Macquarie Securities)的胡伟俊(Larry Hu)和Jerry Peng去年指出的那样：“中国债务基本上都是一个政府实体欠另一个政府实体的。在这种情况下，正常的信贷分析会失效，因为中国政府能够在体系内重组债务。”, _* m% [: P2 z3 d- u
) H S$ J6 f" h4 X8 W5 w9 ^# L4 E7 z但中国债务的增长也要快得多。英国金斯顿大学(Kingston University)的教授史蒂夫•基恩(Steve Keen)编制的数据显示，在日本，私人部门债务与经济产值的比例从1970年的125%上升近一倍至1995年的220%，用了25年时间。中国私人部门债务与GDP的比例在过去9年里就从115%飙升至210%。
% ?0 _6 P( H, g6 c6 Q. d. a
' Z. \: Y& s( \$ e1 C. W# r康奈尔大学(Cornell University)的中国金融专家埃斯瓦尔•普拉萨德(Eswar Prasad)表示：“中国不可能躲过所有的经济法则，但它在许多方面确实独特。”
9 d. V. G: m3 e' ^' P3 R' ~3 A
5 j3 G) O8 b- U i4 e' j% X7 f. w$ I0 L Q
3.引人瞩目的海外艺术品购买. F1 r5 d: ~, i- t3 } E; K
: K% S- ~3 X4 w( a7 M
: `+ @) g4 h' T$ R5 B8 T
6 u0 ^2 ^* u' E- w0 v6 Q0 x4 w& |; q* H# i
1990年5月，日本大昭和制纸(Daishowa Paper)的齐藤良平(Ryoei Saito)以8250万美元的价格购买了梵高(Vincent van Gogh)创作的《加歇医生》(Portrait of Dr. Gachet)。* t8 [9 ?' L; v$ U0 v; M9 \8 z
- d4 n! M* }1 p& x4 N中国的刘益谦在2015年以1.7亿美元的价格购买了阿梅代奥•莫迪利亚尼(Amedeo Modigliani)的作品《侧卧的裸女》(Nu couché)。
' @( j( ~- N% b& e3 }1 G! ]- j- o' E* _
( Z& V M/ \2 u: M7 s6 [* q然而，当许多资产类别——从人参到铜——都开始有泡沫迹象的时候，中国官员感到了不安。被中国经济持续增长吸引到中国市场的投资者同样如此，他们总在留神类似警报，尤其是因为日本在上世纪80年代末的房地产和股市投机明显标志着该国高速增长时代的结束。富士通研究所(Fujitsu Research Institute)高级经济学家马丁•舒尔茨(Martin Schulz)表示，日本的泡沫不仅结局糟糕，而且还留下了25年后还清晰可见的“伤疤”，它以预算赤字的形式显现以使整体经济维持运转。 b$ A+ n% h: w. g9 ?3 ^" R: |
: u8 Z& `) A. h" w4 ^日本对泡沫破裂后的金融危机的清理——由于固执地不愿触发企业破产和大规模裁员，清理工作痛苦地延迟至2005年前后——给中国上了一课，让后者明白如果本国银行业体系面临类似危机时不要做什么。
; ]& b/ s6 s" K* ?* C
' E* @1 W }4 f3 c- l9 ]+ r瑞士信贷(Credit Suisse)首席日本经济学家白川弘道(Hiromichi Shirakawa)认为，比起中国是否有泡沫在生成，中国当局在泡沫破裂后的反应将更为重要。这正是最值得中国向日本借鉴的地方。他说：“泡沫破裂后最大的挑战是恢复人们对银行的信心。如果你不清理一些银行，信心就不会恢复。”' `7 l) t. g) u3 w8 i$ q
0 ?2 _+ [. _5 e: W
在心理层面，日本股市在1985年至1989年期间市值增长3倍的情形与现代的中国股市如出一辙：资产升值与日益加深的民族崛起感交织在一起。2 i& a* p( C6 ~& G- M
2 f' U9 V. |7 i# j1 U- s
4 Z3 E$ p- _5 t/ ~2 @. ^ X5 j* p& J. A1 [
" u4 T/ q) [5 w( V. ^0 M- N# U |
