9月在岸边人民币即期成交量回落；人民币在岸离岸汇率价差收窄；央行对冲外汇占款流失的公开市场操作力度下降；同时在岸人民币1月及3月期汇率隐含波动率也从8月汇改后的高点回撤。中国央行在境内外市场的入市干预同时加强政策管控，效果正在显现。' l% Y9 K/ u1 r, w9 U6 A
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& a+ w* ?& Z; c5 A1 a 彭博跟踪资本流动的指数显示，资金正在以前所未有的速度离开中国。8月份估计有1,416.6亿美元资金流出中国，刷新了7月份创下的1246.2亿美元的纪录。) V+ ` y6 v, ]1 c4 C
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上周，我们对中国资本[-1.01%]外流的评估做了更新，并指出根据现有资料，从7月上旬到9月中旬，资金外流量已超过3000亿美元。这一数据来自我们对7月国际资本流动报告(TIC)数据、高盛对基础货币需求(包括现货市场和新发行的远期合约)、野村证券对人民银行九月干预措施的分析。
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2 ~& W& A7 a- f5 o4 R; D L% r, t0 a 去年，石油价格下跌，对全球能源出口国的巨额石油美元储蓄造成压力。在中国于8月中旬开启汇率改革之后，外汇储备大幅下降让全球流动性收紧，对发达国家量化宽松政策也造成不同程度影响。这种局面让美联储进退维谷，因为加息政策只会加速资本从新兴市场流出，并对已经出现下滑的美元储备造成进一步下行压力。换言之，基础利率哪怕只提高25个基点(0.25%)，其效果都会被显著放大，并对全球金融系统形成震撼。
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( m9 s7 v- }0 G5 p# X% G5 u: J 弄清楚中国的最终累计资本外流规模有多大至关重要，因为它代表了外界对全球流动性干涸的预估。此前，我们据美林美银全球研究部对人民币套利交易的评估判断认为，中国的资本外流量可能达到1.1万亿美元。* j ]: n& r' Q) e- ~6 i2 h. p, h
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毋庸讳言，外界普遍认准人民币还会经历一轮更大规模贬值，远不止8月11日的“一次性”重设。这让外汇储备进一步承受下行压力。当然，每一轮干预措施都会吸走流动性，这意味着北京必须通过降准和释放流动性来抵消紧缩。但是，在市场看来，降准和放水就意味着宽松政策。因此，人民币不得不承受更多压力，并进入恶性循环。/ w2 ?8 j9 P' h
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巴克莱银行表示，中国的外汇储备水平可能会下降至1.2万亿美元。
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巴克莱银行的报告首先解释了调整什么时候才能达到均衡水平，以及如果中国人民银行不允许市场进行足够的深度调整，起决定性作用的因素又是什么。
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) ~! S" F/ _1 i. S 充分了解中国资本外流的规模，以及新的经济增长趋势，对理解人民币贬值以及市场干预/管制可持续性而言至关重要。如果政策制定者真心想让市场来决定汇率体系，当资本外流大多能被经常账户顺差或者资本账户(对外直接投资和证券投资)抵消，这种实际汇率的调整就足够了。另一面，如果政策制定者改变最近的政策灵活性，加强市场干预并实施资本管控，那么资本外流规模以及新的经济增长趋势的决定性因素，则是这种干预政策的可持续性。7 C( O' l" h1 R( a1 W! S" i5 G
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' ]) J! ]7 ]. d3 L. ~ 中国经济放缓，加之中国经济向消费和服务驱动型的发展模式转型，让资本外流的部分难以被经常账户顺差冲抵：
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当中国经常账户存在显著顺差时，资本外流相对来说可以被直接对冲。尽管资本外流在加剧，经常账户占GDP水平仍然很低(约为5%，包括贸易进出口伪报)，而2011年中期经常账户对GDP的占比便已低于8%。全球需求不振、竞争性压力，以及实现经济增长从出口依赖型向消费依赖型转变的再平衡压力，都让近年的经常账户赤字受到削弱。
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- P8 R( C; f/ v" v7 L0 J" P& H 巴克莱银行的分析报告还提到了人民币套利交易：
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中国可以通过增加海外市场贷款来冲抵资本外流。现在，中国从外部不同渠道融通到的贷款已达到1万亿美元。我们认为，这部分贷款是中国套利交易的一部分——通过在岸债权人(企业、银行以及非银行金融机构)借短期美元，来投资人民币资产。这部分新增贷款规模很大，中国不仅可以用它来冲抵资本外流，还实现了 2011年到2014年期间的外汇储备积累。而现在，不论是对外直接投资形式的资本流入，还是证券投资，都不如国际贷款的规模。
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如果没有这些资金流入，过去几年中，中国的外汇储备还会下降。近期的融资大多来自私人部门跨境贷款。我们估计，过去5年间，这些流入资金已接近达到外流资金的 30%，而2008年的这一水平为0％。此外，这些资金本质上都是以美元计价为主的短期贷款，大多流向服务和房地产部门，并增加了对其可持续性的担忧。目前，通过中国私人部门债权人实现的跨境贷款规模达到1.4万亿美元，其中约75%的贷款期限不足一年。& @9 J% K, k, u* x
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巴克莱银行还谈到了“下行情景”：! R( {4 D3 v* Q* B% O4 F6 o
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1 L$ i8 J% Y1 h7 D 根据我们的测量，非对外直接投资资本外流占GDP的8%到10%，能通过经常账户得到的融资占GDP的5%到6%(包括贸易进出口伪报)，二者相差约3%到 4%。这是在假定资本外流不会进一步加速的情况下。而汇率有更大灵活性可以帮助中国减少套利交易，增加国际贷款的赔付。短期贷款占GDP比重的历史水平为 4%，而目前为10%且可能出现进一步下滑。这意味着还会有资本外流发生，约占GDP的5%。
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目前，净外国直接投资和证券投资加起来占GDP的2.5%。一旦经济增长遭遇大震荡，它们也可能出现干涸甚至逆转。这种情况可能类似2007年的状况，资本外流会占到GDP的2%。4 f6 x1 b. ~ [. b+ }: G, {& W5 @; x
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上述数字表明，在这种下行情景中，央行要为市场提供GDP的约10-12%，来冲抵资本外流以及对冲需求(可能通过在远期市场的干预实现)，将面临很大压力。这大约是1到1.2万亿美元，相当于现有储备资产组合的约30%。$ G5 n# F n/ \0 ]8 X7 b
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6 A5 m( u2 a2 J9 C$ B 巴克莱银行报告中最经典的一句话是：“随着中国央行清算储备，在岸市场流动性会收紧。这意味着，央行要下调存款准备金率500个基点(5%)以保持流动性。”2 ?* g6 K& v* H) ?: i' W1 V
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% t( f+ q' y! w+ E! G* d 这并不是什么新东西，事实上，我们之前就对此做过讨论，但它的重要性却值得重申。显然，将政策利率下调500个基点，意味着大规模宽松。而大规模宽松有必然常常与货币贬值相关联。简言之，中国对抵消人民币贬值压力所做出的努力，必然超过下调低政策利率。而这只会给人民币下行带来更多压力。% k) i2 Z9 J& |) N" c* \
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' `5 G. \6 x) k 正如我们前面提到的，如果中国最终清算了1.2万亿美元的外汇储备，这将抵消掉美联储第三轮量化宽松政策的60%以上的效果，并对10年期美国债券收益率造成200个基点的上行压力
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