可怕的真相，金融海啸的风眼，人民币汇率保卫战

一.人民币资产价格面临暴风骤雨

+ F3 f# q; X( |, x  U/ U3 M央妈在大喊“人民币缺乏贬值基础”，说是“掩耳盗铃”也不为过。这个“基础”我已经找到了，麻烦那位捎给央妈。
. g$ q2 X3 }. u! K3 u& V* h( H
2 S8 n! d) V, L' I6 T. m# ]) K8月份新口径贷款8096亿，旧口径贷款8642亿。新口径贷款-旧口径贷款=非银贷款环比变化=负546亿。

非银机构是寻租资本最主要的套利渠道，非银贷款萎缩意味着人民币资产（主要是房地产和股票等证券类资产）的套利空间已经在急剧萎缩。套利需求没了，非银贷款需求也就没了，这就好比杠杆疯牛没了，配资机构的生意就不好做了。
5 q  }- C+ `* V6 D- v8 a
在中国，流动性的最重要源动力不是央行，而是套利。关于这一点，我已在今年4月的《破解中国的融资绝症》一文中已详细阐述“打开中国资金困局的不解之谜的钥匙其实就是超级去杠杆化：中国是分三步走到今天这个金融僵局的。

第一步，形成显著的生产要素泡沫。在中国这主要是土地和以楼市为代表的资本商品的泡沫。2010年，中国建筑市场超过美国的规模成为世界第一，并占据了世界建筑市场的15%。这一年如日中天的中国建筑业把中国固定资产投资对GDP的占比推到了48.5%——一个中国历史上甚至是世界历史上前所未有的记录。生产要素的价格通胀（资本收益/Capital Gain）成为了融资活动的主要驱动力和目的，而忽视了生产要素的本质是用来生产的，结果导致生产活动中生产要素的相关成本增加的速度远远高于利润的增加速度。生产要素的生产功能退居次要地位，而其寻租功能成为主导。在这样的情况下，寻租收入成为影响融资成本的一个极重要变量。
! s5 z: F  I' R  N. P; Q; Y5 z9 G  m
第二步，超级去杠杆化压迫资产/抵押物价格下行，催生资产负债表通缩，同时不断推高利息。生产要素泡沫导致债务杠杆不断叠加，融资活动中投机和庞式融资的占比越来越高，当这种情况达到一个零界点，资产/抵押物价格会出现大面积大幅度的跳水（Haircut),坏账大面积产生，信用/债务链条全面断裂，超级去杠杆化开始启动。在普遍以债养债的情况下，新投放的信贷利息要显著高于之前的利息才能顺利融资。第三步，风险溢价失控。国家对金融体系包括影子银行的监管和法制建设严重不足，风险定价机制极不完善，债权人的权益缺乏保障，债务人的资产，业务和信用缺乏评估定价机制，再加上财产权法及合同法体系极不完整且执行环节极不严谨。这就导致融资成本里出现很大的风险溢价。中国融资成本高企，美国的零利率，人民币的坚挺三者互动就导致资金不断从美国流向中国。资金流分为三类，贸易流（trade），资本流（capital）和投资组合流(Portfolio Investment)。流入中国的资金主要是资本流和投资组合流，贸易流往往为前两者作掩护，方便其套利。资金的套利回报成为资金在中美之间流向的驱动力。”

由于外汇占款对中国的货币供应的占比高达80%多，所以，我要再重申一遍，在中国，流动性的最重要源动力不是央行，而是套利。
1 W% p2 i; _5 L  Q/ v( k
非银贷款急剧萎缩意味着生产要素泡沫正在破灭，人民币资产（房地产和股票等）的通缩压力巨大，套利失去了根本。货币供应的心脏正在坏死，流动性陷阱，流动性危机，这些词都不够准确，中国正在走向流动性枯竭。
7 m( T8 \; s) Q/ _1 x) x
( P" L  X; a) J3 [3 `+ z人民币资产价格通缩，这就是本质，这意味着人民币汇率贬值空间巨大。央妈要找的“人民币贬值基础”就在这里。人民币资产价格通缩（极端形式就是崩盘），人民币会值钱吗？

! Y; u1 d# ?' R. t! ?2 T, T二.中国事实上已进入次贷危机
2 z7 K# O# E% N1 u+ [
非银贷款其实就是影子银行的资产端（内生性货币通过复式记账出现在非银机构的资产负债表上）。影子银行是中国内生性货币的主要来源。影子银行金融产品其实就是资产证券化和债务证券化的无法无天版，在“没有债务评级，资产评估，及财务投资资产负债表等信息披露严重不透明”情况下的资产证券化和债务证券化，比如将贪污收入用于购买房地产，然后用房地产做抵押向银行借贷，借贷的资金可以用来投资影子银行金融产品（信托，理财产品，或者流入配资机构，更有甚者如中信证券者将包括贪腐收入在内的各种寻租收入投入到和热人司度的杠杆化高频和量化套利交易中。最终这些寻租套利收入又通过虚假贸易和地下钱庄兑换成美元离开中国）。
/ j- Q8 h% b! Z" ]& C
$ m3 h* }3 {( j$ P0 S2 d2 t# `4 H中国主要通过信托公司，理财产品发行机构，配资机构，互联网金融平台来将各类债务打包成金融产品，并使金融机构和投资者就这些金融产品进行交易，从而形成内生性货币供应。美国则主要通过投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券、保险公司、结构性投资工具(SIV)等非银行金融机构对证券类资产的交易来形成内生性货币供应。中国的内生性货币供应靠腐败和忽悠，美国的内生性货币供应主要靠世界最顶级的金融工程技术。

0 l( S* s: n6 n: `3 E( \( G$ P! r根据美联储和美国经济分析局(BEA)数据，在08年经济危机前美联储提供的外生性货币占总货币供应的25%，内生性约占总货币供应的75%。而2012年内生性只勉强占到总货币供应的40%，美联储提供的外生性货币约占总货币供应的60%。同理，中国非银贷款急剧萎缩意味着中国的内生性货币正在坍塌。这表明中国已经进入次贷危机，只是中国没像09年的美国那样启动量化宽松。
. }; ^& _: ?5 A" k! |9 Z
% i7 S* I8 e5 S9 e  @# C2 f% V9 R三.所有的出路末路都指向人民币贬值

创造内生性货币的基础是抵押品（Collateral)和质押品（Pledge），2007年底到2011年底，美国可交易抵押品总额下降了42%。其中原因主要有：可流动抵押品的流通速度大幅下降；非流动抵押品（特别是房产）的价格大幅下降；抵押品贷款折扣率（Haircut)上升;家庭和企业的预期下降导致持有现金的需求上升。中国最重要的抵押品（Collateral)和质押品（Pledge）就是房地产和股票。一旦房地产和股票崩盘同时出现，内生性货币就面临灭顶之灾，中国将走向流动性枯竭。缺乏硬挺的人民币资产价格背书甚而面临人民币资产价格崩盘，人民币汇率也将崩塌。
: [, X/ s2 g, H# q  m
! x# h" a( L8 w1 M  J这时候中国人民银行强势注入外生性货币【（逆回购、短期流动性调节工具(SLO)，中期借贷便利（MLF）、常设借贷便利常设借贷便利（SLF），抵押补充贷款（PSL）等等】收效甚微,因为传统的央行政策无法修复断裂的抵押品链条，中国人民银行必须主动参与到抵押品和质押品的生成和定价过程中去（次贷危机后伯南克一再重点提出房产的价格复苏就是出于这个考虑），并加快抵押品的流通速度。要做到这一点，中国人民银行就必须启动大规模的非常规资产购买计划，这样一来其资产负债表上资产端的外储资产的占比就会大幅缩水，证券类资产的占比会大幅攀升。
" D# N, C. E. i/ \; r7 e
# k& Z" U* T# {  T6 P6 s; r大规模的非常规资产购买计划也就是量化宽松。量化宽松和人民币汇率坚挺是无法兼容的。美元指数和量化宽松成高度负相关，啥意思？就是舍不得孩子套不着狼，这孩子就是坚挺的汇率，狼就是量化宽松。你想要量化宽松，就得下狠心让汇率坚挺见鬼去。
4 V: j6 K2 ]) l$ v" u: O
不量宽，经济硬着陆，彗星撞地球，人民币汇率要贬值；量宽，经济软着陆，人民币汇率要贬值。所有的出路末路都指向人民币贬值。

- E% o, |( L8 H7 m& _$ X! k% ^央妈在大喊“人民币缺乏贬值基础”，说是“掩耳盗铃”也不为过。这个“基础”我已经找到了，麻烦那位捎给央妈。拒绝地心引力，只会摔得更惨。

8月14号，我写下“人民币跳水：央行与美联储见龙卸甲之战”一文，指出中国可以把咱们的金融危机一把火烧到美国去，就像赤壁里的铁索连船，谁也跑不掉，而这个铁锁就是人民币汇率：“第一个问题：资金在中国罕见的股灾里被套如何解套？同样的问题，人民币汇率跳水，中国境内的套利资金如何解套？

9 @' E4 I: m6 D8 G! `0 m( [7 D2 D3 j. P
( Y8 {6 ]; ]6 n# a- B( I8 T
( a: O+ V; ~  P. g0 P

下一个问题是:美元国际间套利资金一大部分在中国，那么美联储九月份加息，这边人民币汇率跳水，左右夹击，中国境内被套的套利资金如何解套？
  r/ N5 p% L/ \
+ o7 l" U- k. j' s4 v% w1 x美联储是套利资金的Mothership(总配资机构)，人民币暴跌就是calling the mothership，我很好奇这样一来美联储会不会推迟加息，不然中国的去杠杆化之火就会蔓延到美国来了。根据超级去杠杆理论，中国境内的美元套利资产一定被作为抵押物或者质押物在美国进行了再融资甚至是进一步的证券化，通过抵押物质押物链条，人民币汇率跳水，就可以把中国的超级去杠杆化之火烧到美国的那些金融机构的资产负债表上，铁索连船，火烧赤壁，要死大家一起死。
5 ~7 E9 c# g+ m3 r! ]) ?2 G
在这样的美国金融机构就有黑石集团和对冲基金巨头司度。黑石在中国楼市套利的资金规模就有30亿美元。司度在这次中国股灾中做空A股套利，其交易规模至今依然没有准确数据出来。这些套利资产作为抵押物质押物在美国进行再融资和证券化的规模也没有准确数据，需要中国人民银行和美联储联手才能搞清楚，但规模肯定是巨大的，因为过去几年每年通过贸易渠道作假进入中国的热钱就有三四千亿美元之巨。

- @2 \" o! L* V! ?3 H( }' `+ [人民币汇率就像P/E惊人被杠杆资金炒暴的疯牛，而美联储就是杠杆资金的Mothership(总配资机构)，这个时候人民币汇率跳水，紧接着美联储加息，那不是要让美联储自己制造的的万亿美元级的套利配资盘大规模爆仓吗？这样一来，通过通过抵押物质押物链条，，就可以把中国的超级去杠杆化之火烧到美国的那些金融机构的资产负债表上。
# b6 G/ D; r8 {0 [" j
好壮观的火烧赤壁呀！中国和美国终于被绑死在一条船上。

超级去杠杆化理论是反映金融本质的一个东西，汉能股价腰斩，中国五十年罕见之股灾，人民币汇率暴跌，皆同此理。

现在的问题是中国人民银行有没有种像司度砸A股那样砸人民币汇率，狠割套利盘的羊毛？否则就给了套利盘逃顶的机会，司度可没有给中国股民同样的机会。或者，中国人民银行可以袖手旁观，让人民币汇率在市场里面筑底。中国人民银行硬要干预那就是给套利盘进行免费补贴，A股暴跌的时候，美联储为什么不来救中国股民？中国人民银行硬要干预还会耗尽自己的外储，那时候等到人民币真正跳水的时候拿什么去救？让市场筑底吧，今年跌个10%又如何？中国人民银行养精蓄锐，准备迎接真正的人民币保卫战吧。

1 t) O* ?" A+ s9 C  w9 u兵贵神速，切莫犹疑，请央行袖手旁观，让人民币汇率在市场里面筑底。为国家生死之计，为苍生之计。”


8 o: t+ ^# k9 |5 m作者：公民经济学家吴迪

谢谢分享！