中国经济的去杠杆化一直似乎会是一个漫长而麻烦的故事，将持续许多年甚至数十年才能被证明取得成功。最近的一个章节涉及国内A股突然暴跌，在不到两周时间里下跌了19%，并催生了上周末被广泛形容为“紧急行动”的货币政策放松举措。9 I* @9 X* S2 R o5 K1 H; Y1 Z5 P5 r
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) _' N6 \" n/ Z3 e 从第一张图表右侧的两条红柱（“阳烛”）就可看出过去两周股价下挫的剧烈性。正如泡沫时期经常会发生的，随着布林通道加宽，波动性急剧增加，许多新入场者肯定已严重受损。 i2 N5 ?2 |5 T* q' |) O
2 I7 J, I5 f0 g* P$ q 然而这个故事还远未结束，股市泡沫往往会持续两到三年时间，我们不能排除未来几个月内看到新高的可能性。但我们能确定的是，市场波动率很可能在相当长一段时间内保持在危险的高位，中国内地投资者将进入一个投机性很强的市场。- T2 D) x/ R O6 N9 `0 O
- c/ ~9 @% x2 P6 X& v 即使在最近这轮大跌过后，国内股市过去一年仍上涨一倍以上。到目前为止，这对整体经济影响非常小，似乎表明此轮下挫只是一个市场事件，不会转化为消费支出或银行放贷。不过，央行迅速对股市暴跌作出回应，果断调整货币政策的事实，似乎表明当局真的开始有所担忧。
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更令人担心的是，中国现在面临三个相互关联问题的冲击波：股市泡沫、房地产市场见顶，以及削弱了银行业的信贷爆炸（1）。奥斯卡?霍尔达(Oscar Jorda)、莫里茨?舒拉里克(Moritz Schularick)和艾伦?M.泰勒(Alan M. Taylor)最近发表的新研究报告明确证明，在过去120年的全球经济史上，这个可怕的“三位一体”曾给许多经济体带来极其恶劣的后果。, a4 l) A* j1 n
* U$ O% ~# j- c. a0 p8 @; s1 z 他们的研究并不针对中国，但它显然提出了一个问题：相比大量案例展示的国际经济史规律，中国的特色能否使其获得更好的结果？# o6 p$ Z4 U/ V: y8 z. n% q! @( x+ ?! S" v
1 w3 P+ k" O- m# d& @1 d( G. O 近期中国股市行为的泡沫特征已经明显存在了一段时间。通过融资购买股票的保证金交易已上升到总市值的8%以上，用任何国际标准衡量都是异常高的水平。今年迄今新设立的交易账户数量上升了10倍。
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没错，有一些经济基本面因素在支撑牛市，包括A股整体的市盈率仅约为21倍（2），以中国的经济增长速度而言并不过高。但信息技术板块一些股票的市盈率显然已直上云霄，就如2000年美国纳斯达克(Nasdaq)的网络股泡沫。最起码，这些板块在未来某个时间点出现剧烈洗牌似乎难以避免。- Q& b5 ~% Y1 q, y: ]
* z h4 |% E: m3 @4 b( ~2 _ 高盛(Goldman Sachs)表示，A股总市值约为中国名义国内生产总值(GDP)的110%，因此如果A股市值减半，相当于名义GDP 55%的国内财富将蒸发（3）。这听上去令人非常担忧，但这笔财富的相当大一部分是近期才出现的，还没有渗入到消费支出的基础水平。就像2000年纳斯达克崩盘的案例那样，消费支出最终所受影响可能不大。$ l2 U! e# O8 |; C1 c
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; j7 K' d% J; J3 u# c# I' Y- z, g8 z* C 这就是为什么霍尔达、舒拉里克和泰勒的新研究对中国的情况有启示意义。三位作者现在已完成了若干篇优秀论文，确定了哪些类型的市场和信贷事件最有可能导致金融崩溃和异常严重的经济衰退。' D' V* r+ p0 `) l& n. r9 H" Y
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基于一套始于1870年的完善数据，他们得出的结论是，资产价格泡沫与过度信贷扩张同时发生是最危险的，其中房地产泡沫比股市泡沫更危险。（诺亚?史密斯(Noah Smith)在最近一篇博文中给出了精彩的点评。）) g& S/ X+ s: l
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那么，关键问题并不是中国能否抑制股市泡沫对经济的影响（它显然做得到），而是广义地说，中国能否不受经济史规律的制约？中国在这方面的优势在于，其金融行业仍然相对不发达，并且大多数为公共部门拥有。这意味着，在资本主义经济体以往的衰退中金融业通常会产生的放大效应，在中国发生的可能性较小。
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尽管中国的银行肯定在应对日益恶化的资产负债表，限制对正常情况下可行的投资项目放贷，但在2008年瘫痪全球银行体系的银行间市场混乱在中国的发生几率要小得多，因为市场假定当局不会允许任何国内大型机构倒闭。相反，国家实际上将对相关银行进行资本重组，在必要时动用财政和央行的资产负债表。* F$ D/ b. J( G- _% v% n4 w U
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由此造成的资金从纳税人流向银行体系将更为不透明，因而相比发生在别处的可比危机在政治上更为可行。另外，人们普遍相信，中国拥有清理这一问题所需的“财政空间”，尽管当局显然担心救助破产金融机构引发的道德风险。% a0 Q! D2 a$ _" \; B7 ^# K
r: a! @& ^9 }" J2 e) } 从积极方面看，房地产行业的硬着陆已进入后期，最新房价数据似乎表明，随着政府放松对抵押贷款的限制，楼市或许已略有起色。) E' z. B. V; ~' }) _
$ j: d% D3 \* f4 a* J2 G; b 但经济体中的总体信贷扩张速度仍达到15.8%，而名义GDP的增长率仅为6.2%，所以信贷与GDP之比仍在快速攀升。2013年习近平担任中国国家主席后，控制信贷增长的努力最初似乎起了作用，但代价是GDP增速放缓——2015年初GDP增长明显失控了。
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2 [! B8 ]+ F2 f7 [ 政策已发生了深刻变化。鉴于国内政策制定又一次瞄准再通胀，经济增长已开始出现起色。但信贷/GDP比率的持续升高，将把中国杠杆化泡沫的全面化解之日推迟至遥远而混沌的未来。) T8 l; F4 ?, Z( D
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脚注) G. i/ N+ i' J; p7 a5 F
. F: C# J2 s5 d* P [1] “泡沫”的确切定义仍是辩论主题。就中国而言，数据不足，无法进行在发达经济体经常使用的那种统计测试。然而，我们能够进行的测试强烈显示，今年股市出现了泡沫，同时，自2010年以来在住房市场的局部或全部领域出现了类似泡沫的行为。1 i) j2 _& z1 f3 ?& [8 W
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[2] 这是未来12个月剔除银行股之后的沪深300指数(CSI 300 index)的预期市盈率。
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+ G5 \/ v9 l& Y2 q1 g [3] 如果我们使用0.05的标准财富/支出弹性系数，这可能使消费支出减少约2.75%。: s. [5 d" `. t* l/ ?0 {' S
+ b2 I' H7 C8 {( n% K5 X 本文作者是加文·戴维斯宏观经济学家，现为Fulcrum资产管理公司(Fulcrum Asset Management)董事长、Prisma Capital Partners创始人。 译者/何黎
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