中国影子银行对于在中国经济放缓背景下发放贷款日益小心，它们已转向中国股市，令一些没有受到监管的保证金贷款急剧增加。过去一年里，这些保证金贷款推动中国股市疯狂上涨。+ I& @9 r+ R4 r) q1 {% w% \" R
. L/ z6 T0 _7 }2 i# v
目前，监管机构正在打击对股市投资者的影子放贷现象。分析师表示，此举是上周上证综指出现13%跌幅的部分原因，这是该指数2008年全球金融危机以来的最大单周跌幅。
, n4 O3 q* |( M8 @, D. C4 W3 Z" T! P3 k
一位向股市投资者提供灰色市场贷款的重庆影子银行从业人员表示：“资金成本已经上升，资金流已经缩水，交易结构正变得更加复杂。”9 q7 i0 g/ P" p5 t( Y' ~8 U3 x
1 ^& I+ ]# F) G1 s5 }
“我们不再处于增长期。情况更像是在过把瘾就死地赚快钱。没人把这当主业。” ?7 _4 E3 I8 w6 Q5 r
: _$ g" _4 c% v
2010年，中国正式启动了券商的融资融券业务试点。2012年，通过成立中国证券金融股份有限公司(China Securities Finance Corporation)，中国扩大了对该计划的实施力度。该公司由国有的证券交易所成立，专门负责向券商提供资金以借给客户。& W G0 E5 F; u+ j* y: |5 M
3 b, c0 R: \) J! ?, K8 d* Q& ~
根据证交所的数据，周三收盘时官方的融资融券余额总计为2.2万亿元人民币（合3540亿美元），大大高于一年前的4030亿元人民币。然而，虽然这种官方批准的融资融券业务监管严格而且相对透明，但对于中国杠杆化的股市投资来说，它们其实只是冰山的一角。
L$ a) N9 e' Y3 g! X, m
! ?' w* m8 K3 e) d2 k 对于券商开展的正规融资融券业务，只有证券户头上现金和股票价值50万元人民币以上的投资者才可以参与。投资者的杠杆上限为，每1元人民币的自有资金，最多可以获得2元人民币贷款。此外，只有特定股票才可用于融资融券交易。
9 }3 Q: O; O% s. ]1 @" j0 d* l p! L# @, n2 J: k
然而，在保证金贷款灰色市场的黑暗世界里，却没什么规则可言。保证金贷款的杠杆可以达到5:1或者更高，投资者可以下注的股票也没有限制。0 N. f, u3 a* |3 k: q9 S) Q
, t* g: x( G- G
这种杠杆化*博的资金，主要来自银行和信托公司出售的理财产品。这种理财产品是银行向客户推销的一种结构化存款，作为传统存款的高收益替代品，它还曾催生过2010年开始的中国最初的影子银行热潮。9 l8 I1 U; Q/ g2 |
2 N7 H! o* o/ a4 r: v9 ? 传统理财产品的背后，是债券、贷款和货币市场工具等信贷资产。许多资金最终都流向了房地产开发商和地方政府基建项目。
$ U: k. d% {# G0 T' Q' q O4 I w5 L7 o( [, \& U
然而，随着中国楼市放缓以及中央政府致力于控制地方政府债务迅速上升，这种形式的影子银行业务已日渐减少。与此同时，货币宽松政策助推了股市的繁荣，将理财产品的资金吸引至这一市场。
" d7 T( H% z1 h8 H1 x% u" r: L3 \6 E1 M, i& b
以姜超为首的海通证券(Haitong Securities)分析师在近期一份报告中写道：“而当前货币脱实向虚，金融市场的繁荣使得对接二级市场的‘类固收’产品成为理财重点配置对象。”$ A) V- b+ ?+ r6 L5 M6 F _+ o
5 n9 G- [: A5 w% m! o 对于最盛行的“伞形信托”结构，目前还没有可靠的数据。不过，海通估计，来自信托公司、以保证金贷款方式进入中国股市的资金在5000亿元人民币到1万亿元人民币之间。
; @. F( G0 Y3 w0 M+ n7 M" m+ V3 U$ p7 }& T
在金融炼金术的点化下，信托公司将股权投资变成了能产生固定回报的结构化产品。当然，这种固定回报只有在不出现某些状况的情况下才能得到保证。
. V& ]& l6 }0 D) Y6 c- R. H2 t$ m; h$ j8 P' Y; ]
在伞形信托中，银行买入承诺提供固定回报的优先级受益权，再把优先级受益权分割后以理财产品的形式分销给客户。$ I" r6 C* z E( h3 G1 d" ?
9 b1 {% L' k! k" m7 l: `
而对冲基金、券商及其他机构则认购劣后级受益权。劣后级投资者首先吸收股票投资的损失，但同时也享有满足优先级投资者固定回报后的所有盈利。
, C C$ E7 A7 t5 [' r1 G! Z# T# ?8 _ K
劣后级投资者实际上是在从优先级投资者手中借钱，对股票进行杠杆化投资。劣后级投资者为保证金贷款支付的利息，构成了支付给优先级投资者的固定回报。; Y. ?( C' o1 s3 Y8 U5 @2 {
8 N5 X5 o% ]% Y3 ^* E
分析师表示，如果机构投资者是唯一游离于正规融资融券架构以外、开展杠杆化投资的投资者，那么这其中的风险仍是相对有限的。然而事实上其他类型的投资者也在通过伞形信托和类似渠道，获取保证金融资。& R& e+ P- h" t9 M7 k
" Z% m1 W; g& t" d. H
过去一年里，中国涌现了大量所谓“配资”公司，它们差不多会为任何有需要的人提供保证金贷款。这些公司的官方注册类型是咨询公司，它们也会认购伞形信托的劣后级受益权。
: H, U" H# m! q; ~/ e6 u5 v4 I8 U8 \0 P6 v# v: R
在券商处开设证券账户后，配资公司使用恒生电子(Hundsun Technologies)制作的一款软件，将该账户分为多个子账户，令配资公司的客户能够独立开展交易。作为官方账户所有者，配资公司拥有最终控制权，一旦投资者亏损过于严重，它可以清盘任何子账户。恒生电子是一家在上海上市的公司，由阿里巴巴(Alibaba)创始人马云(Jack Ma)控股。
/ p, ?. r' ]& h* [, Y6 I8 ]/ R% e+ i- b+ Q
4月中旬，中国证监会叫停券商与伞形信托的合作。6月13日周六，证监会公布了后续规定，明令禁止券商与配资公司合作，为其提供电子交易系统的直接访问权。在随后的周一，中国股市开始大幅下跌。
5 ~) {5 b8 V# P+ R \5 O# Z& c( u' E" e; \9 A4 [; \( H
市场参与者表示，配资公司仍在继续运营，不过其资金规模和杠杆幅度已大幅降低。
. l( Q% k, U+ I& r" B& i5 J b! P H$ o7 G) y% j# z
随着保证金融资放缓，投资者无法再指望充沛的流动性推动市场行情了。" b, ^0 U- M5 [; q3 G
% @" w. _9 C+ [6 K' \- T) s |
