在房地产库存高企、融资难的大背景下，住建部一份关于培育和发展住房租赁市场的意见再次提及REITs，这使得市场对一直蠢蠢欲动的房地产资产证券化业务再次燃起希望，希望在前，可难题亦在前，真正的再出发还有待政策继续完善。
3 c0 U9 v5 f; Z \5 {" F6 I" Q
+ @7 A g, B' l( m, ?2 A& Z1 m# `) D+ f J& E4 A( K
中国开发商巨量的库存有了新出路。' {- [" z, Q$ G' X! [, D# a
; {1 f2 S1 M# [, }+ |4 x0 K# X
7 `! q( [, C: l! z 1月14日，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出要大力发展住房租赁经营机构、支持房企将其持有的房源向社会出租、积极推进房地产投资信托基金(REITs)试点、从租赁市场筹集公共租赁房源等重大措施。& L+ o% h- q7 w" F6 G# }
: z7 Z5 O, v( Y, u5 c6 Y0 \- U0 l5 f
截至2014年11月底，全国商品房待售面积达到近6亿平方米的历史新高；硬币的另一面则是，2015年保障房任务量为700万套，融资一如既往地困难。
4 k, {0 j3 m; Y4 \& i: y4 n( K, x0 _
/ m0 k* ?* _) X" i% ]% `' g1 {( V
住建部上述《意见》找到了一个解决办法：允许各地政府回购商品房作为公租房，帮助开发商去化，开发商也可以自行经营租赁，且可以将租赁房打包为REITs进行融资。
( Y, ^) A7 j( E( ?4 p: L7 Y# G# t6 E! X1 Y( M
{ k) Z) y( x; C7 c- @( j1 K
多位地产和金融界人士认为，这可能将成为中国内地真“REITs”业务的起点，但其中仍然存在政策的障碍和盈利的难题。
8 d; C: p7 w! ?% M1 U: h% d, j
T5 ^ g E8 E% v( [9 Z A) {/ P" z/ P- E0 q1 q5 ~
楼市另类去库存
# ~0 o9 w# g4 X% g8 d! B* l _0 p+ _ p$ e: X u2 _
6 B6 G, d7 j0 J+ ^) O/ i
“各地可以通过购买方式，把适合作为公租房或者经过改造符合公租房条件的存量商品房，转为公共租赁住房。”上述《意见》与住建部去年以来调控思路一脉相承：千方百计去库存。
1 {3 L, w9 x/ @7 P0 ]: H7 F+ V" J1 i% I4 q
! p# ]& ]" W# x4 ]8 h; ~- x3 P
上海易居房地产研究院研究员严跃进指出，传统开发商的绝大多数住宅都是以出售为主的，过去可以由投资投机者接盘，但目前这类需求已基本退出市场。如果房企可以经营租赁并且可以资产证券化，就能实现较快较多的去库存（主要是现房），对房企利好。) e' n7 o1 z- v: o
$ a/ y: K" M4 V3 t% j+ a6 T* {
+ M4 x) |% l' v8 ?4 m: N/ o 此外，政府还可回购社会房源，能够降低此类住房的空置率。尤其对于一些拆迁户来说，在郊区有好几套物业，但是碍于文化、信息技术运用等，并不能很好地寻找到租赁者。地方政府通过收购并统一管理，能够加快此类住房的出租，对于盘活存量住房资源有益。$ ?/ D8 l. y6 v' f8 V) w; r
' U0 F. s* C9 d- `
! _2 f% J2 q8 a" X& V# t6 b$ \4 j
风险点在于，如何对此类物业进行定价是一个难题。随着物业价格的上升，如果政府高价收购，未来出租后租金回报率可能会变差。
1 K$ t. X }4 N
. n; |* x* _' ]
1 T& Z; T l w* a R) W 整体来看，银河证券分析师赵强认为，《意见》提到的措施，不仅是促进合理住房消费和降低新房库存的重大创新，也是完善房地产行业长效机制和优化住房结构体系的重要环节。预计在不久的将来，将会看到新建住宅的另类快速去化、连接新房市场和租赁市场的住房租赁中介机构，以及住宅产品租售并举的盈利模式，甚至能看到房地产投资银行的出现。0 T& f" O3 [4 J
! W! f0 l9 i3 J0 Z. @
- b; z# G" w+ h# ^3 I
严跃进指出，要实现长期运营，无论是企业经营租赁还是公共房屋租赁市场，均需要配套的金融措施，即REITs。上述《意见》指出，在大力推进经营住房租赁机构的同时，探索建立支持经营住房租赁机构发展的融资渠道。9 U/ b9 q6 ^. g8 ^ N" ]
( y' L3 e/ I% f9 a# p8 E8 G3 G+ ~4 ]6 O) W
事实上，公租房或保障房REITs早有机构在做。北京一外资房地产机构人士说，2012年该机构曾在上海某区打包了公租房资产做REITs，就在快成行的时候因为政府换届而暂停。2 l) u* k3 B5 q- t6 a
8 I. {. |% f" ~& [# G, t
" j% j/ B2 [# T( U( `; N' a" D% b 接近住建部的人士透露，住建部倾向于首先进行公租房REITs的实践。北上广深的国资房企或城投公司，有可能成为REITs试点中的企业主力。这类企业大量承接了保障性住房和政策性住房的建设、运营任务，他们手中的政策性住房资产，可以作为REITs的打包资产；并且，试点企业还需要兼有国企、地产、金融等资源。2 F" {) \1 F) t+ B- K
" g! F! q- h' S) h5 q6 ^: f8 B6 J
# n# ?) G0 s& t) y" c% P. _
试点需要突破的一个环节是，需设立“特殊目的公司”（SPV）用于REITs公募以及挂牌交易。此前《公司法》尚不允许通过设立SPV发行REITs并上市。5 A# p# w& ?( H0 O2 }2 b
: @8 \! V, h; G2 N: f0 E; \
8 u0 U3 e* f- A4 j# a3 T6 H 对于试点单位来说，他们更多的还是希望推进商业地产的REITs进程。国内大型开发商大多都已积累了大量的持有物业，如华润、保利、万科、中海等，其旗下持有物业均以数百万平方米计；近两年来，这些开发商已将轻资产提上日程。+ S% q) l; ~) X! \/ I4 g
* M l2 G" K8 J1 B/ A
5 \ g7 L$ W6 T3 Y4 V
盈利难题; f6 P! ~' P# a" F2 i+ s9 X8 X3 z9 K
0 D6 ]1 X* R# c- d d
* ?; i2 B7 r1 H 无论是公租房REITs还是商业地产的REITs，目前推行的难度都不小。! z' O- }3 ], a. t/ [8 c/ G* D ^
$ \9 e* @* Z! I E) _8 z# `8 g. m
$ f$ M6 U' K! d9 M; \% X" O2 C 北京中原地产研究总监张大伟就不看好公租房REITs，“中国物业租金收益太低，还不适合做REITs”，他说。3 I6 a1 w2 n$ k: d0 p
( K9 m) J$ [- d/ x
) w* }# b) |8 W* h2 j: V% Z2 N) K5 r
严跃进也认为，公租房的租金回报率并不高，保守估计最多在5%左右；而且现实中租赁群体并不稳定。在目前租赁市场上，对于资金投入的渴求很大，但很多资金不愿意也不敢进入。
6 Y/ Q6 U3 i5 W! K9 a" M9 F. k1 H$ x& o/ [- q* Q, Q8 ~
2 H; _! I2 z2 Q1 A* b
严跃进说，通过鼓励此类REITs产品的创新，在前期提供一定财政补贴和优惠，或鼓励寿险等资金和大型房企进行合作，有利于推进公租房项目；如果政策大力支持，不排除地方政府会给予一定的财政补贴和土地方面的优惠，或许能达到10%的水平。
?. M' _' M& v! E( O
$ U! r% K& E. U1 S J( @! k, V6 q8 x$ J8 \* f( D# Z- E* {
前述《意见》称，要积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点。通过发行REITs，可充分利用社会资金，进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。积极鼓励投资REITs产品。各城市要积极开展REITs试点，并逐步推开；但对于如何推进支持，如何进行优惠和补贴，并未提及。
2 d3 u( p) j5 \5 H7 I" s0 k) ~: n/ t. B
9 r& K" S9 ]1 i/ Z* @! R% R' t h
而商业地产的REITs同样不容乐观。根据广发证券的测算，当前国内的商业地产除了写字楼的收益率略高于10年期国债收益外，其他商业物业的收益均低于10年期国债收益率，尚无法全面推行REITs，其中税收优惠缺失和法律制度不健全是两大原因。% m) k2 X9 g# x3 x9 C d
5 F) N! H1 x) z2 c( h" a/ L8 d3 G, y3 K3 W4 O6 B* u$ z. ?9 B9 B
最大的障碍在于税收体制。在REITs 最为盛行的美国，REITs无须缴纳公司所得税，REITs投资的房地产资产也属于免税资产。在中国香港，根据香港证券及期货条例第104条，REITs豁免缴纳香港利得税。
8 c2 Y0 S$ E, k3 k8 z7 E2 G
3 W9 d& T" L; Q$ Q5 W l8 c3 p9 X5 W7 G% [# w, i9 d& S
但国内税收体制对商业物业公司不利，导致中国商业物业租金回报率不足以支持发行REITs。9 q& @; j; z# Y' M O7 v- W7 B2 ]
& m# g7 E; T. J
2 c2 J# W- \: M/ [* H+ W. t7 S8 q( G
另据协纵国际总裁黄立冲测算，以国内商业地产巨头万达为例，如果仅使用投资物业项目作为资产价值，万达租金回报率约为4.36%；而在国际通行的REITs回报率要求中，这个数字在7%-8%左右。
# z2 U2 }$ b3 ~$ v
) p7 ]0 z3 Z9 v! q- I* e( E! h
0 }% W% T4 f: ~# t1 D 金融界人士指出，如果要发行离岸REITs，回报率要求更高。海外投资者并不熟悉内地物业，会在本地物业回报率的基础上再加上一个风险系数，比如1%～2%；在加息背景下，看高至9%以上。1 X% w2 g1 {+ B, @4 y, f/ Z
7 J& k- T9 h; B2 ?+ Q
2 _; S; B8 i: S9 N5 R 开发商的轻资产试验
: Z9 G. a! T5 F
$ S: P* ^2 _' ]8 D" f2 ]& p9 r) |$ O( {7 i5 X% U+ B
尽管推行REITs困难重重，但国内开发商在转型压力之下无不在思考如何“轻资产”。2 V0 B* S) \; H) U
( w2 I r( a) s
8 {% j7 A) U- @7 U- s 其中动手较早的是万科。早在2013年，万科便将北京金隅万科广场股权售予麦格理，万科负责操盘管理运营，实现商业地产资本化。$ j2 b* l& M p$ L2 A' s
( I* p& [. q G+ r: l& `
5 e2 J% y" C2 W 2014年8月，万科公告称，公司与凯雷投资集团有限公司签署战略合作意向书，双方拟成立资产平台公司，用于收购万科所拥有的9个商业物业。" }! ]6 D! B) P8 C6 P
. z0 P7 @$ i4 ^ P# Y" Z6 M0 W, X) ^, O8 v' V/ Y3 w
根据公告，凯雷和万科分别持有资产平台公司80%和20%的股权。预计资产平台公司将长期持有商业物业，未来将以资产证券化为目标退出。: S- k3 r4 d. c- k- W2 D: T1 d, @
8 Z& X7 c) O9 ]" i) Q" N u% q
3 p# g$ `7 W9 {% e3 p2 a' C0 N( F- s5 m: T5 q& J7 C
5 M2 {: @6 D4 Q
|
