低利率低通胀低增长高福利高货币高债务,世界经济日本化

世界千年之大变局，何去何从拭目以待
2 C7 s7 g( O; H
+ P% m9 ~) V6 N8 ?5 X, |美国《华盛顿邮报》专栏作家马特·奥布莱恩发表了题为《世界经济正在日本化》的文章。奥布莱恩发现：“不管是在美国还是在其他国家，因为世界经济正转向日本模式。”

所谓“日本化”，可以概括为“三低三高”并存的经济常态：低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务。
/ N" L/ u6 r4 J
' ?/ w4 y8 O. a5 \7 V此后四年，全球经济似乎如奥布莱恩所预测的那样转向“日本化”。

2019年9月，美国前财长拉里·萨默斯指出：“现在对欧洲和日本可靠的市场预期使它们陷入货币经济学的‘黑洞’，即利率困在零的水平动弹不得。收益率保持为零或负值可能将持续一代人的时间，美国距离加入它们只有一次衰退之遥。”
/ f! K2 d5 k/ L* \
仅仅三个月后，2020年新冠疫情重创全球经济，欧美政府“兜底式”救灾救市，美联储将联邦基金利率下调至零，直接采购债券ETF。

很多人说，平成三十年是日本“失去的三十年”。当前，全球经济正加速“日本化”，这是否意味着我们的将来如桥水分析师所言可能“失去十年”，亦或更久？

8 l; j" f: v, B, H: X! K本文以“日本化”为切入点，加入社会福利政策（公共用品），探索全球经济的问题、成因及方向。
3 D( w% B5 y8 a2 L: V

4 t+ E! C6 N, k. q; c( \过去三十年，日本经济走向了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”之困境。
* A' m) z5 B" F9 d
这成为当今宏观经济学的一大谜题。
! \2 X5 t& J# @: p3 y' |$ R+ b/ C
我们先从1990年说起。1990年是日本经济的拐点，当时有两大趋势：一是日本泡沫经济崩溃；二是日本劳动人口进入拐点。

普遍认为，泡沫经济崩溃是日本“消失三十年”的直接原因；日本生育率低迷、老龄化加剧则是深层次原因。
! D9 O5 i5 F7 F9 R  L
( N  y0 U3 r8 G+ Q7 h% w1 E经济泡沫崩溃后，房价、股价暴跌，日本经济陷入持续通缩。1997年亚洲金融危机再创日本经济，日本政府历经多年徘徊后主动改革求变，央行将银行隔夜拆借利率下调到零，日本率先进入零利率时代。

: w# S/ N9 o% H$ L7 L2001年互联网泡沫爆发，日本央行开启量化宽松（QE），进而又探索了双宽松（QEE），甚至实施负利率（NIRP）。日本率先进入了负利率时代。

+ }, g9 X! }# `! [日本央行的极端宽松政策，主要是给日本政府财政提供融资。央行直接购买日本政府债券，成为日本财政的最大债权人。
( X$ k6 s& z9 e( S# A; u
2008年金融危机爆发，日本央行大幅度增加了政府债券的采购。目前，日本央行持有的日本债务规模已经超过了日本GDP。

% s, m2 d4 F* a7 c  B  \# E, W2019年日本国家债务总额达1103.35万亿日元，政府债务占GDP比率达238%，为全球最高。
. ^& d+ M3 o0 K
这就形成了低利率、高货币、高债务的局面。但是，为什么货币宽松没有引发通货膨胀，也没能刺激经济增长？

这个问题，我们之前分析过。日本央行直接采购政府债券、商业银行股票及股票ETF（2010年开始），改变了货币流通方向，制造了坎蒂隆效应。
- F9 v' R& ^4 `* v1 l
大量货币进入了金融市场，而没有进入生产及商品市场，形成金融市场通胀和实体经济通缩的背离现象。随着日本央行持续购买商业股票和股票ETF，日经指数在2012年底的9000点左右持续上涨到2020年的22000多点。
5 a9 M5 ]. d" F$ t( R3 H/ a
大量资本在银行系统长期空转，很多企业及居民获得贷款也不投资不消费，存入商业银行，推高了存款规模。最近十年，日本居民存款不降反升。2010年日本居民持有存款占其金融资产的比例达到53%，显著高于同期美国的15%。

这就造成了实体经济的通缩，通货膨胀率持续低迷。2018年日本核心CPI同比约0.9%，仍然低于2%的通胀目标。

+ K/ y: T8 f3 H9 r日本央行为什么要购买商业银行股票和股票ETF？

( G. b9 P9 m6 X4 D" X日本商业银行持有大量的股票资产，购买股票其实是拯救商业银行。
: Y. I% A: t/ e& [4 O  X7 @+ ]
1995年至2000年，日本国内银行投资股票资产规模在40万亿日元以上，占总资产的比例达到6%。2004年底，商业银行的股票资产规模缩水至22.9万亿日元，占总资产的比例下降至3%。同时，商业银行坏账大幅增加，资本充足率从2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。
- f5 }' l! E, V2 Q4 R; G
4 o. W# r3 l& a0 }日本央行从“最后贷款人”沦为了“最后的买家”。2018年3月日本央行是日本政府最大的债权人，成为约40%日本上市公司的前十大股东之一。
# U) b" e" x. m7 k) J
7 w" W0 o9 T8 L: y1 {- P宽货币没能推动经济复苏，实体经济通缩导致日本经济长期低迷。在过去的三十年里，大多数年份的GDP增长率都低于2%，经常出现负增长。

其背后深层次的原因是什么？
' W1 H1 e5 G( [+ b+ i
% {! e2 U- l+ ~& l6 y; ]6 ?2016年瑞银报告认为，日本经济增长陷入停滞、通胀持续萎靡，这背后的最主要原因是日本劳动年龄人口占比的下滑。
# H/ z7 O' \2 Y
. c$ H* m8 K, A* Z' K1990年前后，日本劳动人口进入拐点，劳动人口不足被认为是日本经济低迷的深层次原因。
& e7 l" c1 L" o: u
日本是一个深度老龄化的国家，老年抚养比达到45.2%。日本从上个世纪60年代末开始进入老龄化，到2016年日60岁以上的人口占比达到33.7%，65岁以上的人口占比达到27.3%。日本的总和生育率从1947年的大于4，持续下降到2005年的低点1.26。未满15岁青少年的占比从1947年的35%，下降到2015年的12%左右。

+ U( s- V  T% l
# b8 _+ p* ^* i5 e, B普遍认为，低生育率拉低了日本的经济增长率，老龄化加重了财政负担。

, o: }7 ^4 s: S- Y- B日本的社会福利保障体系非常完善。随着老龄化加剧，领取养老金的人越来越多，日本社保及财政也压力重重。

日本人均社保支出在过去15年内增加了50%，其中老龄化相关支出占比从1975年的33%提升到2015年的68%。国民负担率（税收和社保占国民收入的比重）由70年代的24%提升到2018年的43%。日本政府财政中医疗保险、养老保险等社保支出逐年增加，目前已占到国家财政支出预算的33.7%。[2]

: ~: t: Z( A1 ]8 t! j受泡沫经济的冲击及低生育、深度老龄化的支配，日本在货币及财政极端扩张中，形成了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”的经济局面。
' k, G$ M7 a) }3 |
" h$ Z! _* f) W6 y6 k3 N1 N令人感到担忧的是，最近十多年，世界经济正走向日本化。2008年金融危机后，全球开启量化宽松，美联储直接采购国债为政府融资，欧洲债券收益率降为负数。

4 A. A, V6 @3 N! ]3 X' o

非常不错....