对比研究中国与曾陷入危机的拉美、墨西哥、亚洲五国和俄罗斯，谢亚轩分析，最大的不同之一在于中长期的经常项目差额和对短期国际资本流动管理态度。短时间看可能被误解为效率损失的政策措施，在关键时刻对于整体宏观经济和金融稳定显得弥足珍贵。" y" j* a5 i! Z- ~
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不过，一旦进入恐慌阶段，本币贬值便不可避免。谢亚轩认为，这既会导致实际外债负担的增加，更会导致从贬值到进一步贬值的恶性循环。此过程中，本国经济固有的问题将会集中爆发，从而加剧经济的全面衰退。
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7 m9 N' c0 U/ [6 }0 e 不管怎样，汇改十年之际，汇市波动是一个敏感的字眼。
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十年, z" | ~* @, J- v3 o0 }: e
& D2 A7 f, z! R7 f! e0 |4 A: m 特殊时刻，站在人民币国际化加速推进的时间节点上，回望汇改十年路——那几乎是一条持续升值、浮动区间逐步扩大的角力平衡之路。其路径是：大幅升值-稳定-区间波动。
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/ t4 `! d$ D. | 2005年7月，人民币对美元汇率一次性升值2.1%。迄今，人民币对美元升值40.51%，实际有效汇率升值51.04%(截至2014年12月)。上半年，人民币走高41个基点，略升0.07%。汇率弹性亦逐渐增强。
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/ r) h/ r+ ^' J3 v3 L$ E g 现在，国家已经取消了银行柜台对客户办理结售汇业务时的人民币对美元和非美元货币的挂牌汇率浮动区间限制。
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换言之，在零售市场实现了人民币汇率的自由浮动；对于银行间外汇市场人民币对美元日波幅，也从中间价的上下0.3%扩大到了上下2%。' g, Q2 e2 [- X8 A: B
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据管涛观察，自2007年经常项目顺差与国内生产总值之比见顶10.1%之后，该比例逐年回落，自2011年起降至2%左右的水平，远低于国际认可的警戒标准。2012年，国际货币基金组织将对人民币汇率水平的评估结论由“显著低估”改为“中度(或温和)低估”。2015年5月，国际货币基金组织更是对外宣称“人民币汇率水平已不再低估”。
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7 k" F$ g; ^! P* e% e0 g 特别是，2014年3月进一步扩大银行间市场人民币对美元汇率日间波幅之后，人民币汇率从单边升值转向双向波动。即进入区间波动模式。“这是市场的胜利，而非政策的率性而为。”管涛说。
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& k) e1 h$ ?6 p5 C: n 过去十年中，中国经济规模跃居世界第二，经济增长率从逾13%到现在的7%，几乎对折，经济结构也悄然生变，如第三产业增加值占比超过第二产业。
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3 e; n" @- T* P8 S' K8 T3 L8 F' a 眼下，中国经济已步入以增速下行、需求切换、动力转型为特征的“新常态”。它对应怎样的汇率水平，最终也许还是要由市场供求去发现价格。% M$ p9 d! P: `+ i
5 w$ v' F( U5 Q5 @: A C 英国云核变量对冲基金部交易员刘夏判断，当国际机构谈论人民币时，更多提及其市场化与自由化。只是，目前人民币的走势并不完全由经济因素决定。“政策与国家的考量角度是人民币上升重要因素，尽管它并无太多的内生升值动力。”; L0 C6 u% i1 n- ?# q) Y& b* k2 |
8 a( y$ z, m1 x7 x! ^2 A3 N 人民币之所以是世界第二强货币，也多少受益于目前政策意图的呵护。管理层不希望在人民币国际化进程中，汇率大幅波动。尽管这会波及贸易出口商，中国出口商正在输给更便宜的竞争对手。
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某种程度上，行至今日的汇改似乎放缓了些许步调。在招商银行高级分析师刘东亮[微博]看来，汇率无法对经济做出反应，不具备调节经济的功能。这可以从人民币中间价走势中看出端倪。市场人士称，“如果由市场因素主导，人民币汇率可能会走弱。”
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林采宜不认为，汇率市场化之后，人民币会大幅贬值。“中国经济没有那么差。但这样‘硬扛’肯定没有好处。无论管制是出于国际化的需要还是更多担心资本项下流出。”她说。3 Y% p- q$ n& G* A3 P& s
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方向. k' Z3 t* Q; q7 [5 s% K
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接下来，一个不争的趋势或是，美元还将看涨。刘夏认为，美元指数早晚会冲破100。年内美联储加息概率超过50%。2 A1 ]6 v5 Q, j; n+ H1 |
, o2 C5 |) \0 J- s# l 其时，国际资本会加速回流美国，作为新兴市场国家的中国可能也不例外。- U9 B) ~" }( X8 a6 w3 M) t2 e( B% J
* N6 v1 x# |, q y$ Z4 X 那个时候，人民币还能一直紧盯美元么？它依然是第二强货币吗？, @( |* L0 |0 h& v. V! E% ]; \7 w
6 H8 z( M* @& U, n 这是一个让管理层挠头的问题。在汇改十年的基础上，汇改，资本账户开放，人民币国际化该怎么走？这些注定是中国金融改革与发展中，绕不开的重要命题。, @5 y( A; Y- d$ o& L
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按照林采宜的说法，人民币汇率贬值势在必行。其逻辑在于：美元长期走牛的条件已经形成；人民币升值的长期基础正在发生改变；人民币形成汇率贬值是扭转出口外贸一路下行趋势的唯一利器；流动性过剩对人民币汇率贬值的压力等。0 f" M4 p+ m- a- T5 K4 f4 j" m6 Q
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从人民币汇率走势的演变过程来看，林采宜预判，两个不确定因素或影响人民币汇率的贬值幅度和贬值节奏：一是中国央行的国内经济稳增长和人民币国际化之间的利害权衡；二是美联储加息进程的节奏和力度。. C8 }+ [( P% w4 t) F+ K6 u
8 ?2 K) X* H* z 管涛建议，进一步增强人民币汇率弹性。加快培育发展外汇市场。合理定位大国汇率政策。作为大型开放经济体，中国应该对内平衡优先，将汇率政策作为次要政策，将其还原为政策工具而非目标。
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N B0 N; D* Z6 K) [ 此外，需要加快外汇市场发展和推进资本账户开放，进一步完善人民币汇率市场化形成机制；另一方面，要加快建立健全逆周期调节的宏观审慎框架下的外债和资本流动管理体系，不断提高透明度，减少信息不对称，提高市场有效性；再者，央行保留对外汇市场异常波动的干预权利，维护外汇市场的稳定运行。“不妨汲取近期国内股市震荡的教训，在放松管制的同时加强适度监管。”管涛说。
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! k/ ], I& c( y) }: X2 [7 ]+ k 至于如何在“一带一路”建设中推动人民币国际化，报告建议，充分发挥政策性金融支持体系的示范效应。带动更多的社会资金投入“一带一路”建设，并逐渐从美元-人民币双币计价转向人民币计价为主。尽快建成多层次、高效率、多元化的资本市场，为中国大型企业的走出去提供人民币贸易融资和支付结算工具；提高“一带一路”人民币使用的便利性和吸引力。在投融资活跃的国家和地区建立人民币清算机制。) v2 g. @1 m) c
; y9 n/ R: K" }+ u9 m 值得一提的是，7月15日，加拿大央行利率政策声明：降息25个基点至0.5%。美元兑加元刷新逾6年高位1.2923。始于年初的汇率战又见硝烟。也有外汇交易商称，汇率可能是接下来的“主战场”。7 p, `3 y" D5 j& m
8 G( u- ]* C5 L% d 而金融周期亦暗示，人民币资产价格的调整，可能会或者需要从股市转移至汇市，尽管，此次股市是被动调整。当然，没有人会怀疑中国政府掌控人民币汇率走势的能力。
8 N; f# r+ g5 ^/ H. j9 A5 x* A
. Z- N0 q5 c8 e' {7 d) d 那么，人民币国际化特殊关口，维稳之余，如何把握好汇率市场化改革的节奏，也不啻为汇改十年的一种交待 |
